摘要：撰稿|浑水调研研究员 高甜甜别了，无锡小天鹅。这对于小强和所有无锡人来说，着实有点意外。昨天晚上，酝酿了一个半月的美的集团（000333）和小天鹅A（000418）资产重组计划出炉：美的集团拟以发行发行3.42亿股，换股吸收合并小天鹅，交易...
撰稿|浑水调研研究员 高甜甜
别了，无锡小天鹅。这对于小强和所有无锡人来说，着实有点意外。
昨天晚上，酝酿了一个半月的美的集团（000333）和小天鹅A（000418）资产重组计划出炉：美的集团拟以发行发行3.42亿股，换股吸收合并小天鹅，交易金额达143.78亿元。本次换股吸收合并完成后，小天鹅将终止上市并注销法人资格。
从1978年到2018年，小天鹅是中国改革开放40年的历史见证者，也是江苏制造业发展的重要代表，即将作为作为一个独立主体从市场消失，而江苏上市公司也将再缺一员。
一、小天鹅：富过穷过徘徊过
对于无锡人来说，小天鹅承载着他们的记忆与骄傲。
无锡小天鹅的前身始建于1958年，当时的无锡洗衣机厂，仅有机床厂和陶瓷厂拼凑的几个简陋车间，1978年，中国第一台全自动洗衣机就诞生在这里。但故障多、噪音大的初版产品，并没能让“丑小鸭”完成蜕变。
第一次命运转折发生在1987年，无锡洗衣机厂与松下合作进行技术引进，在克服质量难关后，“小天鹅”逐渐在与一众国产品牌的竞争中崭露头角。
1993年，无锡洗衣机厂进行股份制改造，更名为无锡小天鹅股份有限公司，并于4年后在A股上市。此后，小天鹅迎来飞速发展时期，连续5年盘踞国内洗衣机销量榜首，与春兰一起，扛起了江苏乃至全国家电行业的大旗。
不过，也是资本市场让小天鹅跌了第一个大跟头。
2001年，小天鹅提出要二次创业却接连折戟；2002年，小天鹅净利润首次录得亏损。不过，落难的小天鹅，依旧是当时全球仅有的，能同时制造全种类洗衣机的三大洗衣机制造商之一。
怀璧其罪，自2003年起，小天鹅迎来了长达5年的股权“漂流”时期。
2003年，斯威特入主小天鹅，同期，公司高层违规投资股市及内部管理问题也接连曝光，绩优蓝筹股一夜之间带上了“ST”帽子；3年后，因斯威特拖欠转让款和挪用上市公司资金的行为，小天鹅被判回归无锡市国资委，并被划拨给国联集团；此后两年间，小天鹅进行了大刀阔斧的业务剥离，基本确立了专注洗衣机的基调。
2008年初，国联集团决定寻找一家家电背景买家接手其持有的小天鹅股权，美的、长虹、春花、意黛喜等知名企业纷纷“上门求娶”，美的最终胜出，抱得“天鹅”归。
美的：志在必得，布局15年完成私有化
在成功入主小天鹅后，当年的美的集团董事局主席，现仍兼任这两家上市公司董事长的方洪波曾对媒体表示，美的早在2003年就开始“关注小天鹅”，5年后终于等到了并购的机会。
小天鹅牵手美的，使得美的的家电版图得以补全，小天鹅则能够保留完整的资产，以及独立的组织、财务结构，自身品牌也成功延续，说得上皆大欢喜。但美的并不满足于实控人身份。近年来美的仍在不断加码对小天鹅的持股，截至2018年6月30日，美的集团及其全资子公司TITONI共计持有小天鹅3.33亿股，占其流通总股本的52.84%。美的早已经实现对小天鹅的绝对控制。
而此次换股合并完成后，无锡小天鹅将进一步失去其独立法人地位，其资产、债务、品牌价值、运营体系，都将成为整合进美的的事业部门，小天鹅品牌虽然保留，但不在具有独立市场地位。
二、为什么是吸收合并
“小天鹅”及美的旗下洗衣机品牌未来的运营思路仍未可知，可以确定的是，换股合并虽免去了大笔现金支出，但想成功施行也绝非易事。此番“折腾”足以表明，美的将在洗衣机市场争夺中将有一番大动作。
2018年9月9日晚，美的与小天鹅双双发布审议重大资产重组事项停牌公告，引发市场热议。停牌前日，小天鹅A收涨8.87%，众说纷纭中，“资产注入”、“利好小天鹅”的呼声得到了最多的支持。
换股合并的结局略出乎意料，但也不是全无踪迹可寻。
事实上，2014年以来，小天鹅净利润增速逐年下滑，智慧家电、全屋一体化、一站式购物的浪潮席卷，海尔强势挤占各类家电产品市场份额......种种迹象似乎表明：家电市场中，专业化注定无法与多元化生态体系对抗。
值得关注的一点是，海尔与美的作为家电巨头的差距逐渐凸显，一定程度上取决于其管理结构的差异：海尔通过产品矩阵实现一体化协同销售，美的则顺应早年收购思路，选择扁平化、小集团大事业部的管理方式。在一体化采购和综合性解决方案兴起的背景下，“品牌割裂”在一定程度上破坏了一站式服务的客户体验。
合并小天鹅，可能是美的填补旗下家电产品及品牌关联度的第一步。
此外，小天鹅充沛的现金流，及其与美的的巨额关联交易，也被视为此次合并的重要原因之一。
近五年间，小天鹅与美的关联交易规模不断攀升，根据小天鹅2017年年报，小天鹅向美的及其子公司出售商品/提供劳务33.53亿元，占其当年营收的15.68%。
小天鹅洗衣机年产量的1/3需贴美的商标，相当于美的的“洗衣机加工厂”。这对小天鹅的生产力及盈利能力，都造成了一定损伤。
业内人士称，大量的关联交易还可能会使潜在的客户不愿意同公司进行交易。因此，如果此次重大资产重组能弱化小天鹅对于美的依赖的话，小天鹅的市场竞争力也会得到增强。
另一方面，2013年以来，小天鹅在手货币资金始终高于15亿元。2018年半年报显示，小天鹅的账面货币现金为17.04亿元，此外，董秘还宣告称，公司在手资金多达130亿元，一部分将投资于结构性存款，一部分将购买理财。
同样现金流充沛的美的当然没必要“杀鸡取卵”，但合并后若能将小天鹅纳入集团“智能家居+智能制造”的蓝图，或许将有效提高小天鹅资金使用效率，为其“专业化”注入新的活力。
三、小天鹅还要多久“飞走”？
发行新股实施换股合并的手续相当繁琐，除双方董事会、债权人、股东大会、双方所在地方政府、证管办及中国证监会批准外，涉及外资并购问题，还必须经过商务部的审批；在合并过程中涉及到国有资产,可能需要国资委的批准。从合并预案公告到合并获准实施也耗时良久。
从A股合并案例来看，潍柴动力吸收合并湘火炬历时约8个月；中国铝业换股吸收合并兰州铝业、山东铝业历时约5个月；上海电气换股吸收合并上电股份耗时一年有余。而美的作为“入摩”股票，停牌超过50天将被从指数中剔除，合并方案何时“落地”，股票何时复牌，不知美的是否已经心里有数。
小天鹅被美的收购之初，曾有媒体报道称：“进入美的的小天鹅，注册地在无锡，员工就业、上缴利税也都还在无锡，希望大家不过于强调本土性，包容看待企业发展。”
但如今，这只小天鹅，是真的要飞走了。
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